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　　11月30日，儲存中國證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，IPO重�開始倒計時，中國股市也正式邁開市場化改革的腳步。　　此前，中國股市總給人一種快牛慢熊的印象，而以美國市場為代表的西方成熟股市，其牛熊交替的運行格局一般表現為“慢牛短熊”，投資者的回報率也相對較高。更讓中國投資者不解的是，為什麼像騰訊、百度、新浪、阿里巴巴這樣的“好公司”，都不在中國A股上市，而是跑到美國去上市？答案很簡單，一個更成熟，監管更透明、更高回報的市場，對公司和投資者會更有吸引力。開放而嚴格的註冊制　　美式註冊制核心是不對發行人的資質進行價值判斷，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。　　過去10年裡，去美國上市的中國高科技公司不少，特別是一些成長性很好的公司，如百度、阿里巴巴等。很大一部分原因在於，美國上市的條件相比國內寬鬆，如在納斯達克上市，公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，只要進行了充分的信息披露，便能註冊上市，因而對一些高科技互聯網公司有很強的吸引力。　　這是美式註冊制帶來的便利，核心是不對發行人的資質進行價值判斷而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。但事實上，美式註冊制充滿了實質審核。　　美國對IPO註冊的審查異常嚴格，它們一般必須在聯邦與州（發行或銷售涉及的州）兩個層面同時註冊，即雙重註冊制。聯邦註冊以信息披露為主，聯邦證券監管權限受到嚴格限定，而各州的證券發行監管100多年來普遍實行實質審核，控制證券的投資風險。　　這是一個整體的證券監管。前者由1933年的美國《證券法》規定建立，並由1934年成立的美國證交會監督執行；後者則先于聯邦證券監管存在，1911年由堪薩斯州首先建立，後美國各州效仿，至今有100多年曆史。　　聯邦註冊制是1929年經濟大危機後的產物，作為州註冊制的補充，以統籌監管為主，來彌補州監管相互分割、無力相互支持的困境。在IPO的審核環節，通常由美國證交會介入，審核任務會由專門的審核小組來完成，這個審核小組一般由律師、會計師、分析師以及公司所在行業的行業專家組成，但並非實質性的監管，如果查出問題，美國證交會更加偏好于依賴意見信、延遲修正等非強制手段，直到發行人糾正證交會識別出來的所有缺陷。　　在州註冊層面，審核則更實質化，執行也頗為強硬，尤其在一些進行嚴格監管的州，當內部人以明顯低價拿到股權、股票發行人提議的發行價格被州證券監管機關認為過高，或者發行給公�的投票權不平等，這些都有可能導致證券發行被州證券監管機關直接否決。　　這種雙重註冊制，背後的監管哲學是保護小投資者，並控制股份進入市場，這是對內而言；而對於境外資本，美國與其他成熟資本市場相比仍稍顯寬鬆，當年英國足球隊曼聯未能在中國香港和新加坡得到豁免許可，而是去了紐約證券交易所上市，近些年中國也興起高科技公司赴美上市熱，也是最好的例證。盡管美國仍被批評為一個太容易捲入訴訟的國家，但當外國公司既想去成熟的資本市場又不想要太麻煩的監管時，美國已成為他們的選擇。　　此外，美國還允許像雙重股權這樣的股權結構，而這種結構在大多數發達國家的主要交易所都被禁止。全民監管體系　　監管是由律師事務所、會計師事務所、投資機構、個人投資者、媒體等市場力量合力完成的。　　對於美國的上市公司而言，IPO不是一錘子買賣，進入股市之後面臨的，是更嚴苛的監管和限制性規定。　　早在IPO註冊審查階段，上市公司就被要求披露大量信息。Linkedin的IPO招股說明書長達180頁。Skype公司被微軟收購前，其IPO文件有330頁。而最讓一些高科技上市公司忌憚的是，這裡面幾乎每一句話都有可能成為法律訴訟的依據。　　不同于中國A股，美國證交會只負責信息披露。其他的監管，則是由律師事務所、會計師事務所、投資機構、個人投資者、媒體等市場力量合力完成的。　　此外，股票經銷商在股票交易過程中迷你倉擔責任。若一家公司在美國IPO之後，股價跌到一定程度，包括經銷商在內也會遭到起訴。這就使經銷商和審計機構一樣，在審核披露信息時趨於保守。在很多國家，IPO文件充斥著各種展望和樂觀的賣點。而在美國，公開募股說明書與其說是一份售股文件，不如說是一張保單。　　美國的司法舉證制度也對上市公司的行為有著較強的約束力，如果一隻股票急劇下跌，尤其是發生在上市一年內，一場訴訟幾乎是難以避免的。而在美國提起訴訟，只要發現絲毫可疑的跡象，都可以懷疑任意市場行為者有“內幕交易”“操縱股價”等問題並進行指控，然後迫使涉嫌的公司出示可能證明這些指控、或表明全新責任推斷的文件，被告公司迎來的將是漫長和昂貴的訴訟。而根據美國的法律，此類案件律師可以不按小時收費、而是按照賠償額分成；美國法律還規定，任何一個受害者（譬如上市公司股東）的訴訟請求一旦獲得法院支持，那麼同類受害者（譬如同一個上市公司的其他股東）可以自動獲得同樣的訴訟請求。這樣的規定就使大量律師整天盯著證券市場可能出現的違法問題，通過幫受害者打集體訴訟來獲得巨額賠償後的分成。　　所有這些對證券發行的限制以及對市場失當行為的禁止等監管措施都只為實現一個目標：維繫市場的信心和穩定。　　然而，近10年來，美國也飽嘗金融創新種下的苦果，欺詐事件層出不窮，因而美國的監管機制也一直在與金融創新“賽跑”。早在2002年，安然公司的財務報表被發現完全是一套設計精巧的謊言，震驚華爾街。不久，安然和審計公司安達信倒台。《薩班斯法案》隨後頒佈，對會計師事務所進行更嚴厲監管；對財務信息披露也要求更完整、詳細，並要求公司重要高管必須在財務報表上簽字；獨立董事要達到半數以上等。　　除此之外，2010年6月，在美股閃電暴跌後，美國證交會在繼1988年創立的大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制，以防止此後股市急遽滑坡而可能耗盡市場的流動性。2012年5月，美國證交會又批准了以漲跌限制機制替代之前實施的個股熔斷機制，更著力于阻止個股偏離一個特定的價格幅度區間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的後續影響。高退市率助良性循環　　公司退市其實是一種十分普遍和正常的市場行為。　　寬鬆的准入制度需要靠嚴格的退市制度來保證。在美國等發達的資本市場上，上市公司退市是再平常不過的事情。　　戴爾公司曾是全球最大PC生產廠商，但近年來智能手機的高速發展，令其電腦銷量大幅委靡，曾經市值高達千億美元的輝煌一去不返。在此情況下，戴爾選擇了私有化退市道路。　　從戴爾退市來看，並非由行政或監管主導，而是其自主申請退市，且在不到一年時間內就順利完成，這背後是一套高效的市場化退市安排。　　在納斯達克每年退市的公司中，主動退市和被迫退市（含違法犯罪）的數量各占半壁江山。在紐約證交所，這個比例大約為3︰1。由於美國股市的市場化程度極高，股價起伏能夠充分反映投資者對上市公司股票的信心，因此，股價退市標準和市值退市標準成為美國股市退市制度的最重要組成部分。　　以納斯達克為例，它有一個簡單的“1美元規則”的慣例，即只要股價在1美元以下連續停留30天，就有可能被摘牌。此外，只要公司大股東或決策層認為繼續上市無益于公司長遠發展，也可以主動提出退市或私有化等；當然，上市公司還有可能因欺詐行為被美國證券監管部門強制退市。　　就常理而言，美國股市新股發行並不慢，但現況是這些年美交所整體的股票數量在減少，總體呈現大進大出的勢態，如紐約證交所上市公司數近年來維持在2000家左右，納斯達克上市公司數則大體維持在3000家左右。　　綜觀國際成熟資本市場，公司退市其實是一種十分普遍和正常的市場行為。據統計，美國納斯達克證券交易所每年的退市率為8%，紐約證券交易所的退市率也為6%。也正因為較高的退市率，保證了良好的市場進入與退出通道，推動了資本市場的自我良性循環，投資者也能長遠受益。儲存倉